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5月以来，国债收益率快速下行，国债期货价格不断创出年内新高。随着宏观经济数据陆续公布，经济温和修复得以印证，债市部分投资者选择落袋为安。但近期国内外风险事件令市场风险偏好明显回落，股市和商品持续走弱，助推国债期货强势上涨。

今年以来，债市领跑大类资产。从宏观角度来看，市场运行逻辑从强预期向弱预期切换，股市和商品表现为先扬后抑，债市表现为先抑后扬。目前股市、债市和商品估值均回到2022年11月之前的水平。对比彼时经济基本面，当前风险资产的价格被低估，而无风险资产价格被高估，成为市场争论的焦点。笔者认为短期国内外风险事件频发是市场情绪释放的来源，并加剧了资产定价的分化。

5月中旬开始，大类资产联动性再度增强。资产表现为汇率贬值、股市和商品下跌、债市上涨。从国内情况来看，本月公布的经济数据不及预期印证了经济复苏斜率放缓，内需增长稍显不足不支持风险资产走强。上周南部某地城投债务问题引发关注，与内需密切相关的黑色金属和A股走弱较为明显。叠加美国债务上限问题引发的避险情绪和美联储6月加息预期升温，先后推动美元指数走强，人民币走弱，上证50、沪深300、大金融和中特估深跌，表明近期A股下跌最主要的推手是汇率。短期无论从国内基本面还是从外部环境来看，风险资产难有亮眼表现，避险资产存在利多支撑。

不过，值得注意的是，本轮债市已经上涨近3个月。自3月初央行行长在国新办新闻发布会上释放降准信号以来，市场打消了流动性边际收紧的担忧，债市做多情绪被点燃，3月中旬降准消息落地后收益率曲线逐渐陡峭。4月初，多地农商行下调存款利率，同时高频数据显示房地产销售再度放缓，银行间票据利率回落佐证信贷放缓，基本面和流动性预期利好债市，机构开始加杠杆买债，银行间质押式回购成交量逐步抬升。5月，随着宏观数据陆续公布，市场对于中期流动性预期依然乐观，城投债务和美国债务上限问题引发避险情绪升温，10年期国债收益率因此突破2.7%的重要关口。

在债市已经定价流动性宽松、经济温和复苏、风险偏好回落等利多的情况下，债券收益率进一步下行需要新的因素催化。笔者认为，新的催化可能来自5月经济数据的变化，或是城投债务问题的发酵。而如果上述利多没有出现，那么机构止盈动力就会增强。一方面，今年前5个月不少债券机构投资者已经取得不错收益；另一方面，临近年中，6月资金面和政策预期扰动增强，机构倾向于落袋为安。

从国债期限结构来看，目前较为平坦的国债收益率曲线意味着长端利率下行需要短端利率打开空间。5月以来，同业存单利率快速下行至低位2.45%。作为短端利率的锚，若1年期存单收益率不能突破2.4%，则比价效应下，1—2年期利率债下行空间将受制约，进而使得长端利率继续下行的阻力增大。因此，当前市场关注点再度转向资金面。如果6月资金面能够维持宽松态势，银行间质押回购利率R007维持在1.8%—1.9%（5月DR007中枢为1.8%），那么1年期同业存单利率可能下行至2.4%，带动长端利率进一步走低。反之，如果资金面难超预期，那么债券收益率易涨难跌。

综上所述，短期基本面对于债市仍有较强支撑，新的利多因素出现前，投资者对于资金利率上行的担忧和止盈动力的增强会制约收益率的下行空间。中长期看，收益率能否突破新低要密切关注资金利率中枢变化。